Economic Update - External: Decoding the Long-End

Sentimen pasar tengah dipenuhi oleh yield UST tenor 10 tahun yang telah menembus 5%, level tertingginya dalam 2 dekade terakhir. Kenaikan yield UST ini mendorong yield obligasi pemerintah maupun swasta di banyak negara, namun dengan kenaikan yang beragam tergantung kedalaman basis investor domestik masing-masing negara. Penopang struktural tingginya yield UST tenor panjang terkini adalah perubahan basis investor yang menyerap pasokan, diiringi mengetatnya kondisi likuiditas global. Lalu, faktor yang membuat kenaikannya relatif cepat antara lain: 1) hawkish repricing suku bunga The Fed yang mendorong ekspektasi suku bunga jangka pendek, 2)  penerbitan utang para hyperscaler AI berada dalam kategori tenor panjang yang menambah persaingan memperebutkan likuiditas, dan 3) beban bunga yang mulai mendominasi proporsi dari driver atas defisit fiskal berjalan AS. Normalisasi harga energi dan konsolidasi fiskal berpotensi menahan kenaikan lanjutan dari yield tenor panjang. USD menguat merespon yield spread UST namun conditional tergantung driver-nya.   

Kenaikan yield UST jangka panjang yang terus menerus mencatatkan kenaikan menuju level tertinggi dalam dua dekade terakhir. Sentimen pasar tengah dipenuhi oleh pergerakan yield UST tenor 10 tahun yang telah menembus 5%, level tertingginya dalam 2 dekade terakhir. Hal ini signifikan mengingat statusnya sebagai acuan utama obligasi tenor panjang. Dengan nilai outstanding sekitar USD4 triliun, kenaikan di pasar UST ini mendorong yield obligasi pemerintah maupun swasta di banyak negara. Efeknya tidak sinkron antar negara karena bergantung pada kedalaman basis investor domestik, dan pasar dengan kepemilikan domestik yang besar cenderung lebih tahan terhadap arus keluar investor asing.

Mengapa yield tercatat pada level yang relatif tinggi secara historis: basis investor yang didominasi price-sensitive diiringi periode likuiditas global yang relatif mengetat. Porsi bank sentral, bank, dan pemerintah asing yang relatif price-insensitive menyusut, sementara sisanya yang relatif price-sensitive kini menyerap porsi dominan dari penerbitan UST, dengan kepemilikan kelompok ini sekitar ±57% (Yuma & Steil, 2026). Karena kelompok ini menuntut kompensasi atas risiko duration dan volatilitas suku bunga jangka pendek, yield UST terkerek cenderung lebih volatile dan tinggi. Pergeseran ini pun terjadi di tengah akumulasi utang. Utang pemerintah umum global berada di dekat level tertinggi sejak Perang Dunia II, dan rasio utang terhadap PDB negara maju, terutama AS, diproyeksikan terus naik (Grafik 2). Sensitivitas pasar terhadap utang bersifat non-linier karena bergantung pada selisih suku bunga dan pertumbuhan (r-g), sehingga pada rasio utang tinggi dengan r-g yang menyempit, pasar lebih sensitif terhadap risiko fiskal. Pergeseran tersebut diiringi pengetatan likuiditas global. Suku bunga The Fed dan Bank of Japan lebih tinggi setelah satu dekade suku bunga sangat rendah (Grafik 3), dan era QE The Fed telah berakhir dengan mengurangi porsi kepemilikan UST tenor panjang (Grafik 4).

Mengapa baru-baru ini yield mencatatkan kenaikan yang tajam: repricing terhadap hawkish The Fed, persaingan issuance dengan sektor swasta, dan risiko fiskal AS. Tiga pendorong taktis memperkuat tekanan tersebut. Pertama, repricing hawkish ekspektasi The Fed mendorong yield tenor pendek (Grafik 5), sehingga mendorong sebagian kecil kenaikan pada yield tenor panjang. Kedua, penerbitan obligasi untuk belanja modal AI oleh para hyperscaler yang berada di kisaran USD200 miliar pada 2026 (Grafik 7) menambah persaingan memperebutkan likuiditas. Mengingat sebagian besar penerbitan utang para hyperscaler AI berada dalam kategori tenor panjang, hal ini secara langsung bersaing dengan UST bertenor panjang. Ketiga, sorotan atas fiskal AS menguat seiring beban bunga yang mulai mendominasi proporsi dari driver atas defisit fiskal berjalan AS (Grafik 6). Terdapat risiko dari perkembangan tersebut yang dapat menciptakan fiscal feedback loop: ekspansi fiskal tanpa likuiditas yang kuat dapat menaikkan yield, The Fed menstabilkan yield UST, price discovery terganggu, dan pembuat kebijakan fiskal merasa tidak menghadapi kendala sehingga ekspansi berlanjut. Pola ini membentuk dominasi fiskal secara implisit.

Normalisasi harga energi dan konsolidasi fiskal berpotensi menahan kenaikan lanjutan dari yield tenor panjang. Peluang trend reversal pada yield tenor panjang kini bergantung pada dua faktor utama. 1) Normalisasi harga energi yang akan menurunkan inflasi dan ekspektasi suku bunga The Fed, sehingga komponen ekspektasi suku bunga jangka pendek dalam yield tenor panjang ikut turun. 2) Konsolidasi fiskal, yang dimana akan mengurangi term premium seiring redanya tekanan issuance UST dan risiko fiskal. Di sisi lain, belanja modal (capex) pada sektor AI-related yang masih agresif berpotensi mendorong pertumbuhan nominal tetap di atas yield nominal UST dan akan mendorong penyesuaian yield UST terhadap fundamental pertumbuhan AS. 

USD menguat merespon yield spread UST namun conditional tergantung driver-nya. Arah yield UST tenor pendek dan USD bergantung pada kebijakan The Fed. Repricing hawkish terkini mendorong yield UST tenor pendek, memperlebar selisih suku bunga terhadap negara maju lain dan menopang penguatan USD (Grafik 8). Selama pola ini bertahan, penguatan USD utamanya akan berasal dari dominasi ekspektasi suku bunga The Fed dalam kenaikan yield UST dan akan berlaku sebaliknya bilamana ekspektasi pasar terhadap rate hike relatif mereda. Namun demikian, real yield UST tenor panjang yang terus mencatatkan kenaikan dapat tetap menopang USD apabila faktor pendorongnya murni karena ekspektasi pasar terhadap pertumbuhan PDB AS, bukan dari risiko fiskal AS yang memburuk.

Full Report: https://pans.id/EconomicUpdate_External_Oct-26