Kembali
Result Update 9M26: HMSP (BUY - TP: Rp840): A Caut
Oleh Tim Riset Panin SekuritasHMSP mencatatkan kinerja yang solid di 3Q26, dengan membukukan laba bersih sebesar Rp2,3 triliun (+9% QoQ; -3% YoY) dengan laba bersih kumulatif mencapai Rp6,5 triliun di 9M26 (+44% YoY), inline dengan estimasi kami dan konsensus (PANS: 77,5%; Kons: 77,1%; rata-rata pasar 5 tahun: 75,5%), di topang oleh perbaikan volume SKM, efisiensi operasional serta kenaikan pendapatan non-operasional lainnya. Ke depan, tidak adanya sinyal kenaikan CHT menjadi katalis bagi pemulihan volume dan ekspansi marjin, terutama dari segmen SKT yang berbiaya cukai lebih rendah. Kami cenderung konservatif untuk laba bersih Perseroan di 2027F. Oleh karena itu, kami merekomendasikan BUY dengan menurunkan target harga ke Rp840 (implied P/E 11,4x 2027F, -1x std.dev 5 tahun terakhir).
Kinerja HMSP 9M26: tumbuh solid. HMSP membukukan pendapatan sebesar Rp31,0 triliun pada 3Q26 (+6% QoQ; +9% YoY), merupakan angka tertinggi di tahun ini dan sejak 3Q23, membawa pendapatan 9M26 menjadi Rp87,5 triliun (+5% YoY) in-line (PANS: 75,3%; Kons: 76,8%; rata-rata pasar 5 tahun: 74,7%). Perfoma 3Q26 didukung oleh pertumbuhan positif pada seluruh segmen bisnis rokok Perseroan (+6% QoQ; +9% YoY) terutama pada segmen SKM, didukung oleh: 1) perbaikan volume dan 2) kenaikan ASP. Disisi lain, biaya COGS meningkat di 3Q26 (+8% QoQ; +12% YoY) akibat kenaikan biaya bahan baku (+7% QoQ; +14% YoY) ditengah meningkatnya risiko pasokan, mendorong GPM turun ke 17,4% (3Q25: 20,2%). Meski demikian, biaya operasional realtif efisien (-8% QoQ; -1% YoY) khususnya pada belanja iklan (-15% QoQ). Selain itu, adanya penghasilan lain-lain sebesar Rp261 miliar (+50% QoQ; +342% YoY) turut menopang laba bersih di 3Q26 menjadi Rp2,3 triliun (+9% QoQ; -3% YoY), membawa laba bersih 9M26 mencapai Rp6,5 triliun (+44% YoY), inline dengan estimasi kami dan konsensus (PANS: 77,5%; Kons: 77,1%; rata-rata pasar 5 tahun: 75,5%), level 9M tertinggi sejak tahun 2020.
Segmen SKM tumbuh melebihi industri. Segmen SKM membukukan pendapatan sebesar Rp18,3 triliun (+3% QoQ; +19% YoY), merupakan level tertinggi dalam 3 tahun terakhir, sehingga total pendapatan 9M26 mencapai Rp52,5 triliun (+16% YoY) dengan kontribusi naik menjadi 60% (9M24: 57%; 9M25: 54%). Performa ini lebih baik daripada pertumbuhan industri (data Nielsen, SKM di 6M26: -9% YoY). Menurut kami, performa segmen SKM perseroan mayoritas ditopang oleh pemulihan volume dengan kenaikan ASP dijaga di level moderat, kisaran +2â??4% YoY, mempertimbangkan risiko daya beli yang belum pulih dan rokok murah. Meskipun PMI tidak lagi mempublikasikan data volume rokok konvensional sejak 2Q26, indikasi pemulihan volume HMSP tercermin dari market share rokok + HTU yang terus meningkat ke 30,9% di 9M26 (9M25: 30,0%; 2024: 27,4%). Di sisi lain, segmen SKT terkontraksi -11% YoY, dengan kontribusi turun ke 29,5% (9M25: 34%). Namun, kami menilai pergeseran mix dari SKT ke SKM belum mencerminkan perbaikan struktural maupun terbentuknya new base untuk SKM yang berkelanjutan, sehingga pertumbuhannya belum dapat dijadikan sinyal berakhirnya tren downtrading secara menyeluruh.
Segmen HTU tumbuh positif. Pendapatan produk bebas asap (HTP & lainnya) tercatat sebesar Rp866 miliar pada 3Q26 (+24% QoQ; +3% YoY) dan sebesar Rp2,3 triliun di 9M26 (+7% YoY) dengan kontribusi stabil di 2,6% terhadap total pendapatan, didukung pertumbuhan volume +24% YoY, seiring ekspansi dan inovasi portofolio yang kini mencakup produk â??TEREAâ?� dan *BLENDS (new)* untuk IQOS Iluma, e-vapor â??VEEVâ?� kantong nikotin ZYN. Namun demikian, laju pertumbuhan pendapatan melambat dibandingkan tahun-tahun sebelumnya (2024: +71% YoY; 2025: +57% YoY), yang menurut kami disebabkan oleh penyesuaian harga pada sejumlah produk (Tabel 5). Ke depan, kami menilai segmen ini masih memiliki ruang pertumbuhan yang berkelanjutan, didukung oleh 1) rekam jejak pertumbuhan historis yang solid (CAGR 2015â??2025: +21%) dan 2) adopsi yang semakin luas seiring pergeseran preferensi konsumen ke produk nikotin alternatif yang lebih rendah risiko, meskipun kontribusinya masih terbatas.
Margin follow the mix. Perlu dicermati tekanan marjin kotor yang turun ke 17,4% di 3Q26 (2Q26: 19,2%; 3Q25: 20,2%), seiring pergeseran mix ke segmen SKM yang memiliki intensitas cukai lebih tinggi (30% diatas tarif SKT tier I) mendorong rasio cukai terhadap pendapatan naik ke 57,7% (3Q25: 55,4%) serta 2) adanya kenaikan biaya bahan baku (+7% QoQ; +14% YoY) di tengah meningkatnya risiko pasokan, yang belum dapat di pass-through secara cepat ke harga jual yang menurut kami masih dijaga kenaikannya di level moderat. Alhasil, gross margin 9M26 juga turun 10bps ke level 18,3% (9M25: 18,4%) yang berpotensi berlanjut di 4Q akibat kenaikan biaya bahan baku. Meski begitu, keberanjutan efisiensi biaya operasional termasuk disiplin cost pada promosi dan iklan, masih dapat membatasi tekanan marjin operasional FY2026. Adapun kenaikan NPM lebih disebabkan efek low base dari biaya one-off ~Rp553 miliar di 2Q25 serta kenaikan pendapatan lainnya (+187%) yang berpotensi normalisasi di 2027F.
Mempertahankan rekomendasi BUY dengan menurunkan target harga ke Rp840 (implied P/E 11,4x 2027F, -1,0x std.dev 5 tahun terakhir) dari sebelumnya di TP Rp1.150 dengan merevisi pertumbuhan bottom-line 2027F di level konservatif mempertimbangkan kondisi makroekonomi, regulasi dan normalisasi dari pendapatan non operasional lainnya. Kinerja 2027F akan ditopang oleh: 1) stabilisasi cukai dan HJE, 2) pemulihan volume SKT berbiaya cukai rendah yang mendorong ekspansi marjin, 3) kinerja segmen HTU yang positif, 4) efisiensi biaya operasional yang terarah, serta 5) neraca yang sehat yang memberikan fleksibilitas pembagian dividen dengan potensi dividend yield ~6â??8%. Namun, perlu dicermati risiko likuiditas saham Perseroan mengingat free float yang hanya ~7,5%.
Full Report: https://pans.id/ResultUpdateHMSP_9M26