Result Update: INCO (BUY- TP: Rp4.500): The Supply

Kinerja INCO pada 3Q26 menunjukkan pemulihan pendapatan, namun laba masih tertahan oleh penjualan saprolit yang belum optimal. Adapun prospek ke depan ditopang oleh pemulihan produksi nikel matte pasca rampungnya rebuild Furnace 3, serta potensi kontribusi HPAL Pomalaa pada awal 2027F. Namun patut dicermati, downside risk dari pelemahan harga nikel jika pengetatan pasokan tidak berlanjut di FY27F, harga sulfur yang relatif tinggi, serta utilisasi HPAL di bawah ekspektasi. Kami merekomendasikan BUY dengan TP Rp4.500 (implied EV/EBITDA 4,9x 2027F).

Kinerja di bawah estimasi akibat penjualan saprolit yang lebih rendah. INCO mencatatkan pendapatan 3Q26 sebesar USD353 juta (+21,6% QoQ; +26,7% YoY) atau membawa kumulatif sepanjang 9M26 menjadi USD896 juta (+27,0% YoY) atau in-line dengan estimasi kami namun di bawah konsensus (PANS: 68,9%; Cons: 64,1%; 5Y Avg: 68,1%). Adapun kenaikan pendapatan ditopang oleh kenaikan volume nikel matte pasca maintenance Furnace 3 serta kontribusi penjualan bijih nikel yang meningkat. Adapun EBITDA di 3Q26 tercatat turun menjadi USD99 juta (-19,1% QoQ; +29,3% YoY) seiring dengan peningkatan beban bahan bakar, royalti, OPEX, serta adanya inventory drawwdown akibat penjualan nikel matte yang melampaui produksi di 3Q26. Namun demikian, EBITDA di 9M26 tercatat positif sebesar USD303 (+76,4% YoY) dengan EBITDA margin naik ke level 33,8% (9M25: 24,3%). Adapun laba bersih di 3Q26 tercatat sebesar USD43 juta (-29,7% QoQ; +57,2% YoY) dengan kumulatif sepanjang 9M26 menjadi USD147 juta (+180,5% YoY), namun di bawah estimasi kami dan konsensus (PANS: 66,9%; Cons: 64,8%; 5Y Avg: 76,8%) seiring dengan penjualan bijih saprolit yang di bawah estimasi. Patut dicermati, perseroan mengambil fasilitas kredit sebesar USD175 juta untuk mendukung kebutuhan belanja modal pemeliharaan, namun posisi keuangan tetap sehat di net cash.

Produksi nikel matte meningkat, namun penjualan saprolit masih kurang. Produksi nikel matte di 3Q26 tercatat sebanyak 18,3k ton (+13,5% QoQ; -5,4% YoY) ditopang oleh kembali beroperasinya furnace 3, namun secara kumulatif 9M26 tertekan menjadi 48,1k ton (-12,5% YoY). Adapun penjualan nikel matte di 3Q26 tercatat sebanyak 20,1k ton (+44,7% QoQ; +3,1% YoY) dengan kumulatif 9M26 menjadi 47,8k ton (-12,5% YoY). Patut dicermati, ASP secara kuartalan di 3Q26 turun menjadi USD14.765/ton (-4,8% QoQ; +14,5% YoY), namun sepanjang 9M26 menjadi USD14.306/ton (+18,2% YoY). Adapun, penjualan bijih di 3Q26 tercatat sebesar 1,7 juta wmt (+10,1% QoQ; +93,0% YoY) dengan 9M26 menjadi 4,3 juta wmt (+376,9% YoY). Kami ingin menyoroti penjualan bijih saprolit per 9M26 tercatat sebanyak ~2,8 juta wmt (~44% dari target FY26E), dimana progress penjualan yang lebih lambat ini terjadi seiring adanya kendala logistik yang mengakibatkan delay pengiriman.

Sinyal pengetatan ditengah stok LME yang tinggi. Harga nikel saat ini berada di USD16.100/ton (+6,9% YoY), relatif elevated meskipun pemerintah telah merevisi naik kuota RKAB 2026 menjadi sekitar 295â??300 juta wmt (prev: 260 juta wmt; FY25: 379 juta wmt). Adapun potensi pengetatan pasokan masih terbuka seiring sinyal pemangkasan RKAB 2027 dari ESDM yang lebih agresif, serta rencana moratorium smelter produk setengah jadi dan pengaturan tingkat utilisasi smelter domestik. Sentimen ini turut diperkuat oleh rencana sejumlah produsen China untuk memangkas produksi hingga ~30% di Indonesia. Namun, patut dicermati persediaan LME yang rata-rata mencapai ~278 ribu ton YTD, atau lebih tinggi dibandingkan FY25 sebesar 212 ribu ton. Di sisi lain, revisi HPM limonite menurunkan benchmark untuk bijih berkadar rendah agar lebih mendekati harga transaksi, sehingga memberikan ruang negosiasi harga bagi pembeli bijih, namun juga mengurangi potensi beban royalti berbasis HPM yang terlalu tinggi bagi penambang.

Outlook. Kami melihat kinerja INCO sepanjang FY26E masih relatif positif ditopang oleh harga nikel yang lebih favourable, namun patut dicermati risiko pencapaian earnings di bawah ekspektasi seiring penjualan saprolit 9M26 yang baru mencapai ~44% dari target FY26E. Dengan target penjualan sekitar ~8 juta wmt dari Bahodopi dan Pomalaa, perseroan perlu melakukan akselerasi pengiriman pada 4Q26E. Meski manajemen mengindikasikan kendala logistik telah teratasi dan aktivitas pengiriman akan ditingkatkan, realisasinya masih perlu dicermati. Di sisi lain, penyelesaian rebuild Furnace 3 akan menopang pemulihan produksi nikel matte ke depan. Patut dicermati, kontribusi produksi MHP dari proyek HPAL Pomalaa yang sebelumnya diharapkan mulai pada 4Q26 saat ini diperkirakan mundur ke awal 2027F. Meski demikian, kami melihat mundurnya proyek HPAL ini berpotensi menjadi blessing in disguise, mengingat harga sulfur saat ini masih relatif tinggi. Adapun risiko utama tetap berasal dari potensi pelemahan harga nikel apabila tidak terdapat pemangkasan pasokan yang signifikan dari Indonesia pada 2027F.

Merekomendasikan BUY namun menurunkan target harga menjadi Rp4.500 (implied EV/EBITDA 4,9x di 2027F) dari sebelumnya Rp6.500. Beberapa pertimbangan: 1) sinyal pengetatan nikel lanjutan untuk RKAB 2027, 2) kontribusi penjualan bijih nikel seiring harga lebih favourable, 3) mulai beroperasinya proyek HPAL di Pomalaa, serta 4) posisi keuangan solid di net cash. Namun patut dicermati, downside risk utilisasi smelter HPAL yang lebih rendah, harga sulfur yang relatif tinggi, serta meningkatnya premi risiko untuk Indonesia pasca potensi downgrade ke stand-alone market.

Full report:
https://pans.id/ResultUpdateINCO_3Q26