Result Update: MIKA (BUY; TP: Rp2.000): Growth Com

MIKA membukukan EBITDA sebesar Rp1,6 triliun (+8% YoY) di 9M26, inline (PANS: 72,7%; Kons: 72,7%; rata-rata pasar 5 tahun: 75,4%), didorong oleh: 1) peningkatan pendapatan per pasien, 2) optimalisasi payer mix ke segmen swasta dan 3) biaya operasional yang manageable. Sebagai informasi, Manajemen menurunkan guidance pertumbuhan pendapatan FY2026 menjadi high single digit (sebelumnya: low teens), seiring hasil 9M26 yang di bawah guidance awal. MIKA akan membuka 2 RS baru pada 4Q26 dan 1Q27 (perkiraan tambahan awal ~100 beds). Kami melakukan roll-over ke 2027F, dengan mempertahankan rekomendasi BUY, namun menurunkan target harga ke Rp2.000 (implied EV/EBITDA 9,7x di 2027F) setara -1,5x std.deviasi EV/EBITDA 3 tahun terakhir.

Kinerja 9M26: Solid, ditopang revenue intensity. MIKA membukukan pendapatan sebesar Rp1,5 triliun pada 3Q26 (+6% QoQ; +6% YoY), membawa pendapatan 9M26 mencapai Rp4,3 triliun (+7% YoY), in-line (PANS: 74,2%; Kons: 72,8%; rata-rata pasar 5 tahun: 75,3%), ditopang oleh peningkatan revenue intensity tercermin dari kenaikan Rev/IP day dan Rev/OP visit masing-masing sebesar +13% YoY dan +11% YoY.  Meski begitu, gross margin turun 110bps ke 53,9%, akibat pergeseran product/service mix ke kasus-kasus kompleks, tercermin dari kenaikan kontribusi pendapatan obat dan bahan medis menjadi 49% terhadap pendapatan (9M25: 46%). Namun, tekanan gross margin dapat terkompensasi oleh efisiensi operasional, dengan opex/rev turun 100bps ke 22,7% (9M25: 23,7%), sehingga EBITDA margin meningkat ke 38,1% (9M25: 37,8%). EBITDA tercatat sebesar Rp594 miliar (+10% QoQ; +8% YoY), membawa EBITDA 9M26 mencapai Rp1,6 triliun (+8% YoY), inline (PANS: 72,7%; Kons: 72,7%; rata-rata pasar 5 tahun: 75,4%). Adapun laba bersih tercatat sebesar Rp1,1 triliun (+7% YoY), merupakan all time high profitability untuk periode 9M.

Less volume, more value. Performa 3Q26 masih ditopang oleh revenue intensity expansion, tercermin dari rata-rata pendapatan per pasien rawat inap (ARPID) maupun rawat jalan (ARPOB) di 3Q26 yang meningkat masing-masing ke Rp4,7 juta (+0% QoQ; +15% YoY) dan Rp660 ribu (-2% QoQ; +8% YoY). Kenaikan intensitas tersebut ditopang oleh: 1) penguatan layanan klinis (CoE: onkologi, kardiologi, neurosains, ortopedi, dan urologi), yang mendorong pergeseran case mix ke higher complexity case  (+25% YoY; kontribusi terhadap pendapatan 9M26: 28%; 9M25: 24%) dan 2) kenaikan ASP ~3-5% pada sejumlah layanan medis, yang keduanya mengimbangi penurunan volume pasien sebesar 4% YoY di 3Q26. Di sisi lain, kualitas revenue mix semakin membaik, seiring pergeseran ke segmen swasta, dengan pendapatan non-JKN tumbuh 7% QoQ dan 8% YoY, sementara JKN turun 9% YoY di 3Q26, mendorong kontribusi swasta meningkat ke ~90% di 9M26 (9M25: ~88%). Pergeseran ini mengurangi eksposur terhadap JKN, meskipun konsekuensinya pertumbuhan volume tertahan dan semakin ditopang oleh revenue intensity (case mix, pricing, dan penetrasi pasien swasta).

Negosiasi Insurer jadi watchpoint. Pada 3Q26, Prudential menghentikan sementara layanan cashless di 2 RS MIKA (Mitra Keluarga Kelapa Gading dan Kemayoran) berlaku sejak Agustus 2026, yang dikabarkan berkaitan dengan review atas utilisasi pemakaian obat. Kami menilai dampaknya terbatas, mengingat: 1) kontribusi Prudential <2% terhadap pendapatan non-JKN (exc. out-of-pocket), 2) layanan non-cashless tetap berjalan, dan 3) sedang dalam proses negosiasi dengan pihak Prudential, dimana layanan cashless diperkirakan dibuka kembali pada Desember 2026/Januari 2027. Meski begitu, kami mencermati risiko kasus serupa, mengingat negosiasi perpanjangan kontrak dengan sejumlah asuransi swasta yang berakhir di 2026 masih berlangsung (target selesai dalam 1â??2 bulan) di tengah tekanan repricing dari pihak asuransi.

Margin: Bertahan atau Tertekan? Manajemen memperkirakan EBITDA margin FY2026 pada kisaran 39%â??39,2% dan berpotensi berada dilevel yang sama di 2027, meskipun terdapat 2 RS baru yang akan beroperasi. Kenaikan harga obat dan medical supplies sekitar 5â??8% sepanjang 2026 relatif dapat dimitigasi melalui skema cost-plus. Namun, pergeseran case mix ke layanan berkompleksitas tinggi secara berkelanjutan akan meningkatkan penggunaan obat dan bahan medis, sehingga kami melihat ruang ekspansi GPM masih terbatas dan cenderung flat hingga sedikit tertekan di 2027F. Di sisi opex, Manajemen menekankan bahwa sebagian besar biaya MIKA bersifat variable dan pertumbuhan pendapatan sekitar 1,4â??1,6% dinilai cukup untuk mengompensasi inflasi biaya tetap (terutama gaji). Selain itu, dampak pre-operating cost dari dua rumah sakit baru diperkirakan <1,5% terhadap EBITDA, sehingga tekanan margin diperkirakan lebih bersifat front-loaded. Keyakinan tersebut juga didukung oleh track recordramp-up MIKA yang relatif cepat ~6-9 bulan mencapai EBITDA breakeven (salah satunya RS MIKA Sidoarjo: 5 bulan), sehingga kami melihat EBITDA margin ~38-39% masih relatif sustainable memasuki 2027.

Capex memasuki fase normalisasi: Optimalisasi kapasitas esksisting. Pada 9M26, capex telah mencapai Rp729 miliar (target FY2026: Rp1 triliun), dengan sekitar 39% dialokasikan untuk pengembangan 2 rumah sakit baru dan 47% untuk peralatan medis. Memasuki 2027, manajemen memperkirakan capex akan turun sekitar 30â??50% YoY atau berpotensi <Rp700 miliar, seiring sebagian besar kebutuhan konstruksi telah terselesaikan, sementara tambahan kapasitas masih berasal dari dua rumah sakit baru yang ditargetkan menyumbang setidaknya 100 beds pada 2027. Saat ini, manajemen belum memiliki rencana greenfield baru dan akan lebih berfokus pada ramp-up kedua rumah sakit tersebut serta peningkatan kapasitas layanan melalui upgrade peralatan dan pengembangan COE. Adapun kami melihat strategi alokasi kas MIKA cenderung konservatif ditengah neraca yang sehat (Net cash 9M26: Rp2,5 triliun; cash ratio: 3x).

Mempertahankan rekomendasi BUY dengan target harga Rp2.000 (implied EV/EBITDA 9,7x di 2027F) setara dengan -1,5x std.deviasi EV/EBITDA 3 tahun terakhir dari sebelumnya di Rp2.550, dimana valuasi saat ini telah terdiskon ~60-65% rata-rata historis 3-5 tahun ditengah fundamental yang masih solid. Kinerja 2027F diperkirakan tetap solid didorong oleh (1) peningkatan revenue intensity melalui penguatan layanan CoE dan perluasan case mix, (2) tren pasien private yang positif, (3) struktur biaya yang manageable, serta (4) neraca sehat dan arus modal kerja yang solid. Namun perlu diantisipasi sejumlah risiko, yakni 1) negosiasi kontrak dan tekanan repricing dari asuransi swasta, 2) pemulihan volume pasien yang lebih lambat, 3) ramp-up dua RS baru dan 4) tekanan makroekonomi. Adapun free float MIKA di kisaran 16,50% (sedikit diatas batas minimum 15%) membatasi ruang untuk melaksanakan buyback secara agresif (realisasi: 0,1% dari Rp1 triliun).

Full Report: https://pans.id/ResultUpdateMIKA-9M26